Hoe kwaliteitsaandeelhouders het verschil maken

Nu steeds meer institutionele beleggers kiezen voor passieve strategieën, wijst Stuart Dunbar, partner bij Baillie Gifford, op de gevolgen daarvan. Passief beleggen is efficiënt en kosteneffectief, maar tast volgens hem het fundament aan waarop de aandelenmarkt is gebouwd: betrokken en goed geïnformeerde aandeelhouders. ‘Zonder hen verdwijnt het klimaat waarin ondernemingen uitzonderlijke prestaties kunnen leveren. Het is tijd om terug te keren naar geduldig, actief aandeelhouderschap.’

Beleggen brengt risico’s met zich mee. U kunt een deel van uw inleg verliezen.

De Schotse vermogensbeheerder Baillie Gifford investeerde in 2004 in een destijds nog relatief kleine Amerikaanse online boekverkoper. Naast de financiële cijfers speelde ook de visie van het bedrijf een belangrijke rol bij die investeringsbeslissing, vertelt Stuart Dunbar, partner bij Baillie Gifford. ‘Vanaf het begin investeerde de oprichter het grootste deel van de kasstromen opnieuw in het bedrijf en maakte hij nauwelijks winst. Wij zagen echter dat hij een onderneming bouwde waarmee uiteindelijk vrijwel niemand meer zou kunnen concurreren.’ Die vroege investering in Amazon bleek achteraf bijzonder succesvol. Toch vertelt Dunbar dit verhaal niet om dat succes te benadrukken. Voor hem illustreert het juist hoe een actieve beleggingsaanpak op lange termijn waarde kan toevoegen. Nu passieve strategieën een steeds groter deel van professionele portefeuilles uitmaken, komt actief beleggen steeds meer op de achtergrond te staan. Dat baart Dunbar zorgen. Volgens hem kan dit uiteindelijk negatieve gevolgen hebben voor economische groei en welvaart. ‘Rendementen op de aandelenmarkt ontstaan niet vanzelf. Ze zijn het resultaat van toezicht en betrokkenheid van beleggers. Als die betrokkenheid verdwijnt, zullen we daar uiteindelijk allemaal de gevolgen van ondervinden.’

Opwaarts potentieel herkennen 

Stuart Dunbar ziet zeker de voordelen van passief beleggen, maar zijn grootste bezwaar is dat het een kortetermijnperspectief stimuleert. ‘De gemiddelde beleggingshorizon van een aandeel bedraagt tegenwoordig eerder maanden dan jaren. Daardoor neemt de invloed van actieve beleggers met een langetermijnvisie op de aandelenmarkten af.’ Juist actieve beleggers zijn volgens Dunbar goed in staat de waarde van een onderneming vast te stellen op basis van fundamentele analyse. Dat vormt volgens hem de basis van goed functionerende kapitaalmarkten. Hij verwijst naar de eerste effectenbeurzen die ruim twee eeuwen geleden werden opgericht om de groei van ondernemingen te financieren. ‘Daar konden beleggers met verschillende risicobereidheid en beleggingshorizons de waarde van hun belegging bepalen en de risico’s delen. Dat zijn dezelfde gesprekken over risico’s en verwachte kasstromen die wij bij Baillie Gifford vandaag de dag nog steeds voeren.’ Deze benadering stelt de vermogensbeheerder in staat het opwaartse potentieel van ondernemingen al in een vroeg stadium te herkennen, ruim voordat zij worden opgenomen in een wereldwijde aandelenindex. Voorbeelden hiervan zijn Amazon, maar ook farmaceut Moderna, streamingdienst Spotify en taalapp Duolingo. 

Fixatie op koerspatronen

Actief vermogensbeheer verliest terrein. ‘Nog slechts 7 procent van de handelsomzet op de Amerikaanse aandelenmarkten is toe te schrijven aan fundamentele langetermijnbeleggers – een opmerkelijk laag percentage’, aldus Dunbar. ‘De overgrote meerderheid van de beleggers op de financiële markten heeft daardoor weinig belangstelling voor de onderliggende ondernemingen.’ Volgens Dunbar leidt deze passieve benadering tot een fixatie op koerspatronen, waardoor de werking van de markt verandert. Hij verwijst naar de bekende analogie van de schoonheidswedstrijd van John Maynard Keynes. Al in 1936 vergeleek de Britse econoom professionele beleggers met deelnemers aan een schoonheidswedstrijd in een krant, waarbij zij niet de foto moesten kiezen die zij zelf het mooist vonden, maar de foto waarvan zij verwachtten dat de meeste andere deelnemers die zouden kiezen. Dit gedrag leidt tot speculatie, kuddegedrag en buitensporige koersschommelingen die weinig verband houden met de onderliggende prestaties van ondernemingen. ‘Beleggers richten zich niet op de fundamentele waarde van een onderneming, maar op wat andere beleggers zullen denken en doen.’ Daardoor worden de schommelingen op de aandelenmarkten verder versterkt. Hoe minder goed beleggers geïnformeerd zijn, hoe moeilijker het wordt om tot een realistische waardering van een onderneming te komen. 

Gemiste kansen 

Volgens Dunbar heeft de focus van beleggers op de korte termijn ook gevolgen voor ondernemingen. ‘Aandeelhouders hebben veel invloed op het bestuur van ondernemingen. We zien aanwijzingen dat ondernemingen met veel kortetermijnaandeelhouders soms te weinig investeren, zelfs wanneer er aantrekkelijke investeringsmogelijkheden zijn of kansen om de productiecapaciteit of omzet te vergroten. Als een dergelijke investering ten koste gaat van de kwartaalwinst, wordt daar vaak van afgezien. Ook investeringen die zich pas na enkele jaren terugverdienen, blijven soms achterwege. Dat drukt immers de winst op de korte termijn en daarmee de aandelenkoers. Dat is natuurlijk niet logisch: een investeringskans met uitzicht op een aantrekkelijk langetermijnrendement moet je juist benutten.’ Ook aandelenopties voor het management, die bedoeld zijn om langetermijnwaardecreatie te stimuleren, hebben volgens Dunbar vaak het tegenovergestelde effect. In plaats van een langetermijnoriëntatie te bevorderen, versterken zij juist de focus van het management op de korte termijn. Dunbar wijst daarnaast op de mogelijke economische gevolgen van deze kortetermijnfocus. ‘Naarmate het aandeel actieve aandeelhouders binnen de totale beleggerspopulatie afneemt, neemt ook de effectiviteit van de effectenbeurzen als platform voor kapitaalallocatie af. Dat kan gevolgen hebben voor het rendement van beursgenoteerde ondernemingen. Je kunt je zelfs voorstellen dat een minder efficiënte allocatie van kapitaal een negatieve invloed heeft op de productiviteitsgroei van de economie.’

Beursgang niet vanzelfsprekend 

Ook ondernemingen zijn zich bewust van deze ontwikkeling. Baillie Gifford belegt eveneens in private markten en ziet een duidelijke trend: ondernemingen die daar kapitaal aantrekken, beschouwen een beursgang (IPO) steeds vaker als een stap voor een later stadium. Daardoor vindt een notering aan de beurs soms pas plaats nadat een aanzienlijk deel van de groei al is gerealiseerd. Dunbar: ‘Juist in private markten richten aandeelhouders en management zich op de groeimogelijkheden van de onderneming en een effectieve inzet van kapitaal. Zodra na een beursgang de aandelenkoers voortdurend op de schermen verschijnt, lijkt dat soms het enige te zijn dat nog telt.’
Daar staat tegenover dat beleggen in private markten aanzienlijk kostbaarder is dan actief beleggen in beursgenoteerde aandelen. ‘Voor professionele beleggers kan dit de kosten van het realiseren van rendement verhogen. Daarnaast zijn beleggingen in private ondernemingen door hun beperktere liquiditeit minder toegankelijk, waardoor een groter deel van de economische groei buiten het bereik kan blijven van zowel particuliere beleggers als minder geavanceerde institutionele beleggers.’

Vertrouwen in management 

Dunbar hoopt dat professionele beleggers zich meer zullen verdiepen in de verschillen tussen actief en passief vermogensbeheer. Hij ziet een positieve ontwikkeling in de hernieuwde aandacht voor kwaliteitsaandeelhouders (quality shareholders): aandeelhouders met een langetermijnvisie die zichzelf zien als mede-eigenaar van de onderneming. ‘Als kwaliteitsaandeelhouder ben je je bewust van je rol. Niet wij bepalen hoe kapitaal wordt ingezet, maar het management van de ondernemingen waarin wij beleggen. Hun beslissingen bepalen uiteindelijk of een onderneming succesvol wordt.’
Veelbelovende beleggingen zijn volgens hem niet afhankelijk van de vraag of een onderneming privaat of beursgenoteerd is, of haar groei financiert uit kasstromen. ‘Het draait om de ambities, de capaciteiten en de keuzes van het management. Als aandeelhouder creëren wij een omgeving waarin het management het vertrouwen krijgt om beslissingen te nemen die waarde creëren voor de lange termijn.’

Inzicht in langetermijnpotentieel

Voor Dunbar is de meerwaarde van actief vermogensbeheer duidelijk: inzicht in het langetermijnpotentieel van ondernemingen. Dat klinkt eenvoudig, maar gaat volgens hem veel verder dan de technische exercitie van het berekenen van de contante waarde van de verwachte toekomstige kasstromen. ‘Voor ons betekent het dat we begrijpen waar de kansen liggen en jaren vooruitdenken. Welke nieuwe producten kan een onderneming ontwikkelen? Hoe behoudt zij haar concurrentievoordeel? Beschikt het management over voldoende aanpassingsvermogen? Wij zijn vooral geïnteresseerd in ondernemingen waarvan wij verwachten dat hun groeipotentieel vele malen groter is dan hun huidige omvang. Dat vraagt om optimisme en de bereidheid om verder te kijken.’ Volgens Dunbar moeten cliënten soms wennen aan die benadering. Op de aandelenmarkten besteden de meeste beleggers veel tijd aan het analyseren van wat er mis kan gaan. Baillie Gifford kiest bewust voor een andere invalshoek: de vermogensbeheerder wil zoveel mogelijk tijd besteden aan het onderzoeken van wat er juist uitzonderlijk goed kan gaan bij de ondernemingen waarin wordt belegd. ‘De grootste fout die wij bij sommige van onze beleggingen hebben gemaakt, is dat we niet optimistisch genoeg waren over hoe succesvol deze ondernemingen uiteindelijk konden worden.’

Belangrijke informatie 

_{Dit artikel vormt geen onafhankelijk onderzoek en valt niet onder de bescherming die aan onafhankelijk onderzoek wordt geboden. Baillie Gifford en haar medewerkers hebben mogelijk in de betreffende beleggingen gehandeld. De hierin geuite standpunten zijn geen feitelijke verklaringen en mogen niet worden beschouwd als advies of een aanbeveling om een bepaalde belegging te kopen, te verkopen of aan te houden.}  

_{Baillie Gifford Investment Management (Europe) Ltd (BGE) is door de Centrale Bank van Ierland erkend als AIFM krachtens de AIFM-verordening en als UCITS-beheermaatschappij krachtens de UCITS-verordening. BGE beschikt tevens over wettelijke vergunningen voor het verrichten van activiteiten op het gebied van individueel portefeuillebeheer. BGE verleent beleggingsbeheer- en adviesdiensten aan Europese (met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk) gesegregeerde cliënten. BGE is aangesteld als UCITS-beheermaatschappij voor de volgende UCITS-paraplumaatschappij: Baillie Gifford Worldwide Funds plc. BGE is een volledige dochteronderneming van Baillie Gifford Overseas Limited, die volledig in handen is van Baillie Gifford & Co. Baillie Gifford Overseas Limited en Baillie Gifford & Co zijn in het Verenigd Koninkrijk vergunninghouders en staan onder toezicht van de Financial Conduct Authority.}